【进展更新】SHEIN今天在港交所挂牌了，开盘就破发，270亿美元估值到底贵不贵

折腾了快三年，转了纽约、伦敦、香港三个地方，SHEIN今天总算挂牌了。股票代码00625，发行价每股48.56港元，全球发售募了约132亿港元净额。按发行价算，市值大概2062亿港元，折合263亿美元。

开盘就是平开，跟发行价持平。然后往下走，盘中一度跌近10%。到发稿时报44.68港元，跌了将近8%，市值缩到1897亿港元。暗盘表现更差，收盘跌了超过13%，每手最多亏676港元。

首日破发不算意外。Bloomberg在8月31日就发了文章，标题直接说"SHEIN 260亿美元估值仍让人不安"。理由很简单：SHEIN的Forward P/E大概15倍，是拼多多母公司PDD的2倍，比恒生指数平均的10.7倍也高出一截。可SHEIN的增长在踩刹车。2023到2025年营收复合增长率14.2%，但2026年一季度营收只涨了1.1%，还亏了9900万美元，去年同期赚了3.95亿。

估值怎么算？2022年D轮融资时SHEIN估值1000亿美元，号称全球最值钱的独角兽。现在IPO估值270亿，缩了73%。但270亿贵不贵？得看参照系。拼多多7.4倍P/E，SHEIN是它两倍。可SHEIN做的是自营时尚零售，跟拼多多的平台模式不一样，毛利结构不同。这么一比，15倍说贵也贵，说不贵也说得过去。

做外贸的人看到SHEIN挂牌，比股价涨跌更值得琢磨的是几件事。

SHEIN的合约制造商有7500多家，覆盖160个市场，活跃用户2.73亿。这些数字背后是一个已经成型的跨境供应链体系。你做代工的，做面料的，做辅料的，做物流仓储的，SHEIN供应链里都有你的同行在干活。它上市了，信息披露会更透明，供应链策略的变化也会更公开。比如DealStreetAsia最近报道说SHEIN在越南的仓库实验失败了，15公顷仓库没跑通，重新把重心转回中国。跨境供应链不是想转移就能转移的，这事说白了，你做代工的应该感受最深。

再说一季度那笔亏损。从赚3.95亿变成亏9900万，原因包括美国de minimis免税政策取消、关税收紧、原材料成本上升，Temu在欧美市场的竞争也在加剧。美国小包免税取消冲击的不只是SHEIN，所有做对美小包直邮的卖家和工厂都跑不掉。关税环境收紧，你的海外客户也在重新算账。

基石投资者的名单也值得看看。博裕、Tiger Global、泛大西洋、腾讯、景林、泰康人寿、瑞银，这些机构用真金白银投了票。但上市首日就破发，说明二级市场比一级市场谨慎得多。机构认了就等于市场认了？显然不是。

招股书里还披露了一个数字：2025年营收418亿美元，净利润20.6亿美元。净利率不到5%。一家年入418亿美元的跨境巨头，利润率不到5%。你做传统外贸的看到这个数字应该很亲切。规模做到天上去，利润率照样被各种成本压着。

SHEIN挂牌只是个起点。后面增长能不能回到正轨，关税环境怎么变，Temu的竞争怎么打，这些都是未知数。今天破发不代表故事结束，但市场确实在用脚投票。